公司概况:中粮唯一地产平台、重要利润支撑,重组双轮驱动、提质增效
   
大悦城(原中粮地产)作为最早16家以地产为主业的央企之一,是央企中粮集团旗下唯一地产平台,近年来作为集团重要利润支撑,公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股与H股开启重组,18年底证监会获批,19年初形成“A控红筹”架构:1)A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权,持有物业和住宅开发整合完毕,形成双轮驱动、协同发展;2)目前A股24亿元定增募资仍未完成,19年底到期,但现价较重组价6.73元/股仍折价6%,对公司市值管理提出要求。此外,19年初被纳入国改“双百名单”,后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。
   
持有型物业:商业地产前三,三大优势、轻重并举、基金运作,加速扩张
   
大悦城位居商业地产排行前三,拥有购物中心、写字楼和酒店等合计29个一二线核心商业项目,轻重模式并举,计划3-5年拓展至50个。18年持有型物业收入达50亿元。大悦城商业优势在于:1)卡位一二线核心资产,客流辐射力优异;2)租金稳定增长,核心驱动力来自购买力提升和面积扩张,近5年内7个成熟项目销售额CAGR17%vs.租金14%vs.GLA9%;3)343招商与极强的操盘力确保标准化复制,深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外,打造三大基金运作商业地产,引入GIC、国寿、高和等合作伙伴,长线资金全程陪跑加快扩张节奏,支撑大资管模式转型,为REITS积累经验。
   
住宅业务:一二线土储丰富,积极扩张、拿地理性,销售快增、结算加速
   
大悦城深耕一二线20余城,总可售土储988万方,估算权益比例50-60%,总可售货值近2,500亿元,90%以上位于一二线,另外在深圳拥有131万方工业用地优质土储。重组后公司计划未来3-5年新增土储超6,000万方,其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18年公司拿地策略调整,偏重风险可控和现金回流快的项目,18-19H1拿地均价/销售均价回落至20%左右。15-18年公司销售额CAGR达38%。18年AH合计销额售487亿元,同比+42%,预计19年销售额可达600亿元,同比+23%。销售快增推动预收款增至19Q1末278亿元,覆盖18年结算收入2.2倍,结算加速可期。
   
财务与估值:负债优化、评级提升,NAV折价60%,优质资产严重低估
   
重组后公司净负债率显著下行,评级由AA+提升至AAA,融资优势凸显,多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。18年分红率大幅提升至31%,后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值:1)住宅开发:重估增值81亿;2)持有型物业:FCFF估值法得到527亿元,权益重估增值126亿元;NOI/Cap rate估值法得到665亿元(Cap rate4.9%),权益重估增值215亿元;两者平均权益重组增值171亿元;3)工业用地:深圳131万方工业厂房按照20年分期工改商/工改住的假设重估增值204亿元。因此,公司NAV合计624亿元,对应每股NAV15.88元,现价较之折价60%,优质资产严重低估。
   
投资建议:商业地产运营典范,核心资产价值标杆,首覆、并给予“强推”
   
大悦城作为内资商业地产标杆,卡位一二线核心资产,拥有极强的招商、运营和品牌力,历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价,核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元,现价对应19PE仅8.3倍,较每股NAV15.88元折价60%,较重组价6.73元折价6%,优质资产严重低估,我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍,首次覆盖、并给予“强推”评级。
   
风险提示:社会零售品消费总额不及预期,公司结算进度不及预期。