19H1业绩同比+42%、整合后业绩绽放光彩,预收款高锁定保障业绩稳增
   
19H1公司实现营业收入182.7亿元,同比+103.0%;归母净利润19.3亿元,同比+42.0%;扣非后归母净利润14.7亿元,同比+243.0%;基本每股收益0.49元,同比+40.0%;结算面积42.2万方;结算金额148.8亿元,同比+138.8%;结算均价3.5万元/平,高价项目逐步进入结算。19H1毛利率、净利率和归母净利率分别为49.5%、16.4%和10.6%,同比分别+1.0pct、-10.6pct和-4.5pct,净利率下降主要由于结转高价项目导致土增税大增、财务费用增加以及合联营公司投资收益减少;三费费率为10.3%,同比-4.3cpt,其中管理费率和销售费率分别-2.8pct和-1.2pct;投资收益-0.4亿元。19H1末已售未结面积271.6万方,覆盖18年地产结算面积4.3倍;预收账款267.9亿元,较18年末+19.8%,覆盖18年地产结算收入2.1倍,保证后续业绩稳定释放。
   
19H1销售254亿、同比+63%,19H1租管费33亿、预计全年同比+34%
   
19H1公司地产签约金额254.0亿元(并表全口径销售+表外权益销售),同比+62.9%,并计划2021年实现千亿销售;销售面积112.1万平,同比+115.8%;销售均价2.3万元/平。19H1投资性物业及相关服务收入33.3亿元,其中大悦城购物中心、写字楼等26.6亿元(+27%),源于18H2开业的西安和杭州大悦城新增可出租面积及各大悦城平均租金上涨;酒店4.3亿元(持平);物业及其他管理收入2.3亿元(+33%),我们预计全年持有型物业实现租管费收入约67亿元,同比+34%,并且公司将通过优秀的招商运营能力提升购物中心销售额、新项目逐步成熟贡献出租面积来获得内生与外延式双重增长。
   
AH整合后,拿地积极、成本控制优异、负债率下行,整合优势逐步显现
   
19H1公司拿地面积103万平,略低于同期销售面积112万平,权益比例69%、有所回升,对应拿地金额63亿元,并且7-8月份新新增拿地面积138.6万平;前8月拿地积极,并集中于二线和强三线;19H1拿地均价6,125元/平,拿地均价/销售均价27%,隐含毛利率较高,“大悦城”商业地产+住宅开发的拓展模式卓见成效,并与西安、青岛、武汉、长沙、郑州、成都等多地达成战略合作,积极推动项目落地。截至19H1末,住宅未结算面积1,082万方,权益比例53%;其中一、二线分别占比20%和67%,按照2.3万元均价估算总货值约2,453亿元;可售面积811万方、对应总货值1,837亿元,覆盖18年AH销售金额3.8倍。19H1末资产负债率和净负债率分别为78.6%和118.2%,较18年末分别-6.3pct和-53.0pct,AH整合后融资优势凸显,多种融资渠道平均融资成本低至4-5%。此外,18年分红率提升至31%,后续计划稳定在30%上下。
   
投资建议:业绩销售靓丽,拿地提速控价,整合优势显现,维持“强推”
   
大悦城作为内资商业地产标杆,卡位一二线核心资产,拥有极强的招商、运营和品牌力,历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价,核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元,现价对应19PE仅8.5倍,较每股NAV14.09元折价54%,较除息后重组价6.73元折价4%,优质资产严重低估,我们按照NAV折价45%维持目标价8.74元、相当于19PE11.5倍,维持“强推”评级。
   
风险提示:社零增速不及预期,公司结算进度不及预期。